Pendant la majeure partie de l'année, l'histoire des marchés obligataires européens a été celle de l'inflation. Les prix ne cessaient de grimper, la Banque centrale européenne (BCE) relevait ses taux d'intérêt et les investisseurs réclamaient une rémunération toujours plus élevée pour prêter de l'argent aux États.

Cet automne, un nouveau mot a peut-être fait son apparition : la récession.

L'Horloge des cycles économiques d'Eurostat — un outil de suivi en temps réel qui cartographie les phases d'une économie — a montré que la zone euro connaissait un net ralentissement à la fin du troisième trimestre.

Certains pays, comme l'Italie, auraient déjà basculé en récession, tandis que l'Allemagne et la France restent confrontées à un repli de l'activité.

Les marchés obligataires anticipent-ils donc le début d'une contraction économique ?

Comment les obligations annoncent généralement une récession

Quand les investisseurs s'attendent à des temps difficiles, ils font généralement deux choses.

Ils déplacent leurs capitaux vers l'emprunteur le plus sûr qu'ils puissent trouver, qui est, en Europe, l'Allemagne.

Et ils parient que la banque centrale va rapidement baisser les taux d'intérêt pour soutenir l'économie.

Ces deux mouvements tirent les coûts d'emprunt de l'Allemagne vers le bas. Si une récession était réellement en approche, les rendements allemands seraient en baisse.

Ce n'est pas le cas.

Le rendement allemand à dix ans s'établissait à 3,49 % jeudi après-midi, contre environ 2,85 % au début de l'année. Le 28 septembre, il a atteint 3,65 %, son plus haut niveau depuis environ 17 ans.

Le rendement à deux ans suit de près ce que les investisseurs attendent de la Banque centrale européenne, et il se situe à 3,07 %.

C'est largement au-dessus du taux de dépôt de la BCE, fixé à 2,50 %. En clair, les investisseurs s'attendent encore à une hausse des taux, pas à une baisse.

"Les Bunds restent la référence naturelle vers laquelle les investisseurs se tournent lorsque les marchés deviennent nerveux, donc un certain élargissement par rapport à l'Allemagne est exactement ce à quoi on peut s'attendre", a expliqué Ken Egan, responsable du crédit souverain européen chez l'agence de notation KBRA, à Euronews Business.

"Mais cela ne ressemble pas à une véritable fuite vers la qualité, car les rendements des Bunds n'ont pas franchement baissé", a-t-il ajouté.

La raison, c'est l'énergie.

La guerre au Moyen-Orient a fait grimper les prix du pétrole et du gaz. L'inflation de la zone euro est passée à 3,8 % en septembre, contre 3,2 % en août, selon Eurostat, et les seuls prix de l'énergie ont augmenté de près de 19 % sur un an.

La BCE a déjà relevé ses taux à deux reprises cette année, en juin puis en septembre. Les marchés monétaires anticipent encore environ une hausse supplémentaire d'ici décembre.

La véritable tension se trouve en France, mais elle s'étend désormais

Si le marché obligataire n'intègre pas une récession, où se concentre la pression ?

La réponse la plus évidente, c'est la France.

Le rendement français à dix ans atteint 4,88 %, soit environ 1,39 point de pourcentage de plus que celui de l'Allemagne. Début septembre, l'écart était d'environ 0,87 point de pourcentage.

Cet écart, appelé spread, correspond au supplément que les investisseurs exigent pour prêter à un pays plutôt qu'à l'Allemagne ; c'est la façon dont le marché obligataire mesure la confiance.

La France paie désormais plus cher pour emprunter que l'Italie, dont le rendement à dix ans est de 4,60 %. Paris paie aussi environ 0,5 point de pourcentage de plus qu'Athènes.

Pendant la majeure partie de l'histoire de l'euro, cela aurait paru impensable.

Le déficit budgétaire français devrait atteindre 5,4 % de la richesse nationale cette année. Il dépasse le seuil de 3 % fixé par l'Union européenne (UE) depuis six ans.

Le gouvernement a présenté 43 milliards d'euros de nouvelles économies le 1er octobre, mais il peine à obtenir le soutien du Parlement.

Selon l'hebdomadaire The Economist, stabiliser la dette française aux coûts d'emprunt actuels nécessiterait un resserrement budgétaire de plus de 4 % du PIB — soit environ dix fois les économies actuellement débattues par les députés.

La France est au cœur des tensions, mais la pression se diffuse.

Depuis le début septembre, le spread de l'Italie par rapport à l'Allemagne s'est élargi, passant d'environ 0,84 à 1,12 point de pourcentage.

Jeudi, le rendement italien à dix ans a brièvement atteint 4,75 %, son plus haut niveau depuis un an.

Le spread de l'Espagne par rapport aux Bunds s'est également creusé, autour de 61 points de base, alors que le pays se dirige vers des élections législatives anticipées le 29 novembre.

Pour Ken Egan, ce mouvement "ressemble à un mélange, et il est difficile de séparer exactement la part qui est propre à la France".

"Une grande partie de la hausse globale des rendements reflète le choc énergétique et les anticipations d'une politique plus restrictive de la BCE, mais la France porte clairement une prime budgétaire et politique supplémentaire", a-t-il indiqué.

Sommes-nous en stagflation ?

Un véritable risque de récession laisserait des traces évidentes : le rendement du Schatz à deux ans tomberait sous le taux de dépôt de 2,50 % de la BCE, les rendements des Bunds reculeraient tandis que les spreads français, italiens et espagnols se creuseraient ensemble, et les marchés monétaires remplaceraient les hausses de taux prévues pour 2027 par des baisses.

Rien de tout cela ne s'est produit pour l'instant.

"Le signal d'alerte traditionnel, c'est une courbe des taux inversée", a rappelé Ken Egan.

"Mais lorsque la récession est réellement intégrée, la courbe a normalement tendance à se pentifier dans un mouvement de baisse des taux, les marchés anticipant plus tôt les réductions", a-t-il ajouté.

En d'autres termes, les rendements de court terme baisseraient plus vite que ceux de long terme, les investisseurs misant sur des baisses de taux.

Ken Egan ajoute que les rendements des Bunds reculeraient eux aussi, que les spreads de la périphérie et du crédit se creuseraient plus largement, et que les enquêtes auprès des directeurs d'achat basculeraient "clairement en territoire de contraction".

"Pour l'heure, cette combinaison n'est pas vraiment réunie", poursuit-il, en soulignant que la probabilité de récession de la zone euro à un an, estimée à 20 % par Bloomberg, "pointe encore vers un risque élevé plutôt qu'aigu".

Ce que les marchés intègrent ressemble davantage à une stagflation, avec une économie qui perd de l'élan tandis que l'inflation continue de progresser.

Un tel scénario laisserait la BCE sans bonne option.

Relever encore ses taux étranglerait des États déjà endettés ainsi qu'une économie en perte de vitesse. Faire une pause trop tôt risquerait au contraire d'ancrer l'inflation.

L'hiver pourrait aggraver la situation avant qu'elle ne s'améliore.

Les stocks européens de gaz étaient remplis à environ 72 % au début octobre, selon Gas Infrastructure Europe, leur niveau le plus bas pour la saison depuis le début des statistiques en 2011, soit environ 15 points de pourcentage en dessous de la moyenne sur cinq ans. Un hiver froid resserrerait encore un marché de l'énergie déjà sous tension.

"Pour la BCE, la difficulté, c'est que l'inflation est repassée au-dessus de l'objectif sans que l'économie donne clairement des signes de surchauffe", note Ken Egan.

"Si la hausse des coûts de l'énergie continue de se diffuser alors que les rendements de marché et les coûts de financement sont déjà restrictifs, la principale victime pourrait être de plus en plus la demande et la croissance", estime-t-il.

Jusqu'ici, les investisseurs ont vendu les obligations de la périphérie européenne par crainte de l'inflation.

S'ils commencent à acheter des Bunds par peur de la récession tout en se débarrassant de la dette française, la BCE se retrouvera face au dilemme qu'elle tente d'éviter depuis dix ans.